巴菲特投资副手托德·库姆斯：我从这三大要素挖掘优质股！

来源：@证券商场红周刊微博

文丨托德·库姆斯 裁剪丨林伟萍

精彩不雅点

1、在我为公司估值的事迹生计中，我长远体会到，优秀分析师与普通分析师的差距，在于能否化繁为简，收拢最伏击的中枢。

2、由于寻求化繁为简的历程自己十分复杂，我将我方的分析永诀为3个要素：发掘优质公司、寻找出色的经管团队，以及笃定“合理”的价钱。

3、投资者老是试图深入探究公司运营的内幕，却往往发现我方所知甚少。

4、你所知越少，所需的余步也就越大。

在近日重版的价值投资经典之作，被誉为投资者圣经的《证券分析（全新升级版）》中，GEICO董事长、总裁兼首席实施官，伯克希尔哈撒韦公司首席投资官，巴菲特的投资副手托德·库姆斯（Todd A.Combs）亲身撰写了第四部分导读内容。

托德共享了他在评估公司内在价值和寻找投资契机时的劝诫，强调了简化原则在投资有谋划中的作用，并提议了通过深入了解公司主营业务和中枢要素来寻找价值的步地。

以下为咱们经授权摘抄托德为本书所撰写的媒介《在普通股中采取价值》中部分精华翰墨，以飨读者。

昔时一个世纪以来，生意和投资规模发生了揭地掀天的变化。如今，很多顶尖公司在有形金钱上的参加有限，却领有惊东说念主的现款生成才智。在很厚情况下，它们的主要金钱是东说念主力资源、学问产权和品牌；莫得活水线或高炉，也莫得机车或蒸汽铲。此类企业的利润率远高于昔时几代金钱密集型公司。

因此，现代公司价值的揣度圭表与其物理金钱的价值已不再紧密贯串。这大概需要咱们调换分析的视角以顺应现实，但格雷厄姆和多德提议的核情愫念依然不变：1.通过邃密的评估与分析盈利才智，不错笃定一个虽不精确但合理准确的内在价值；2.当公司股票的往返价钱低于这一内在价值时，便存在投资契机。

联系词，在现在时期，咱们又该如何笃定一家公司的内在价值呢？咱们将渐渐探寻谜底。

劝诫之谈

投资股票看似节略，实则不易。东说念主们常说起的“勿高价买入”“识别优秀经管团队”“幸免投契步履”“保持耐烦”“确保财务报表的准确性”“商场是投票机而非称重机”，以及“兼顾企业的质与量”等原则，但在施行操作中却知易行难。

在我为公司估值的事迹生计中，我长远体会到，优秀分析师与普通分析师的差距，在于能否化繁为简，收拢最伏击的中枢。联系词，这种简化并非只需浮于名义，反而需要深厚的明察力。分析师的任务是深入剖析投资，知悉其本体。一位出色的证券分析师，能深入拆解公司，领路每个组成部分的内在价值，再将其再行构建。在纷纭复杂的信息中，总有一条至关伏击。而简化，恰是为了找到这一关节场地。

投资者应持久记起，不管电子表格何等细密，它王人无法十足反应生意现实。电子表格中的数字虽然精确，但有时却巧合能评释真实的故事。

由于寻求化繁为简的历程自己十分复杂，我将我方的分析永诀为3个要素：发掘优质公司、寻找出色的经管团队，以及笃定“合理”的价钱。在每次投资中，咱们并不奢望这三者尽善尽好意思地匹配，它们的呈现进度不错各有千秋。联系词，这三要素统筹兼顾。你不错将其设想为一个乘法序列，只消其中一个元素归零，那么合座后果必将为零，不管其他元素得分如何出众。

简化原则之一：发掘优质公司

东说念主们最常向我提议的问题是，究竟什么样的公司才称得上是好公司？

简而言之，紧要之务在于它是否具备竞争上风，沃伦·巴菲特曾以“护城河”作譬如。这条护城河越宽越好。此外，若再辅以低本钱密集度、订价主导权、牢固的频频性收入、持久的市局势位以及持久增长的后劲等脾气，王人是优质公司的关节特征。

在评估公司优劣时，我倾向于从量化数据切入，先聚焦金钱欠债表、司帐实践以及单元经济效益，进而探究现款流的生成才智。同期，在定性层面，我会借助访谈来评估经管层的熏陶，并通过渠说念查验来及时了解公司居品的销售状态。

在探寻内在价值的历程中，我倾向于从“由内而外”而非“由外而内”的视角动身。持久以事实为动身点，而非主不雅意见。若是你从某个不雅点动身，即便事实与无数流传的叙述违反，你也容易对这些不雅点产生依赖。正确的作念法应该是率先查阅好意思国证券往返委员会的备案文献、年度讨教以及行业杂志著述动手，而非只是依赖经管层、共事的叙述或是卖方的讨教。

损益表只是近期状态的一个快照，而且很可能照旧被东说念主为好意思化。我更倾向于关心历程而非后果，因此从损益表起头征询无疑是本末特殊。

咱们应该从现款流量表和金钱欠债表动手，这么才能专注于历程，并领路运营业务所需资源的流动情况。我倾向于不仅从宏不雅角度想考业务，还从单元经济效益的角度来注目。

设想一下，一好意思元的收入流入企业，经过现款流量表，再流经金钱欠债表，最终体现在损益表上。通过这一历程，咱们不错得出公司的投资本钱讨教率，这频频是揣度公司质料的一个可靠且简化的目的。虽然不同工夫点的财务快照是必要的，但还远远不够。我可爱总结昔时10年的数据，不雅察留存收益、债务以及合座本钱密集度的变化，并将其与公司自己的收入增前途行对比。我频频会采纳杜邦分析法来总结这10年的数据。

通过这种分析，咱们不错明晰地看到公司盈利才智随时分的变化情况。当公司或行业取得逾额讨教时，竞争往往会随之而来。公司粗疏这种竞争的神志，频频不错从其金钱欠债表中窥见一二。

金钱欠债表在鉴识资金来源和收益质料上也颇具价值。举例，咱们可能会发现某公司采纳的是短期浮动利率融资，而非持久固定利率欠债。这种情况下，损益表可能因高风险的融资有谋划而呈现出虚高的收益，使公司极易受到利率上调的冲击。

说到底，收益其实是经管层宽广假设和采取下的产物。储备金处理、或有估值贴现率采取、假设的待业金讨教率以及融资神志的采取，王人可能导致后果的大幅高估或低估。

简化原则之二：寻找出色的经管团队

优秀经管的伏击性常被低估，联系词它却是决定公司内在价值的关节成分之一。

格雷厄姆和多德所说：“因为你无法通过量化的神志来扣除不诚信的经管这个成分的影响，粗疏这类问题的独一治理办法是远隔这类公司的股票。”咱们必须昭彰，公司是由个体组成，他们的有谋划与判断塑造了扫数公司的运说念。很多分析师往往倾向于字据商场上的传统说法来评判经管质料，联系词咱们需要的是更深入地探究。

评估经管绩效的步地，在于注目他们的激勉机制，不雅察他们如何分派时分，以及进行深度商场调研。值得扎眼的是，我并未说起凝听投资者日的演讲或与经管层进行会面。要全面评估经管团队的过往推崇，需要采纳一种全面、邃密且有深度的视角。公司可能需要漫长的时分来扭转局面或是走出零落。3年、5年，致使10年前的有谋划，很可能仍在影响着今天的盈利情况。一个名义上看起来事迹光线的经管者，可能只是在享受昔时的蕴蓄。同期，公司所处的经济环境亦然幻化莫测，有时致使会发生剧烈的变化。

正如商场高涨能让任何投资专科东说念主士显得更智谋，不绝的有意条款也能让公司经管团队看起来愈加出色。联系词，今天的上风可能因潜在的脆弱性或竞争态势变化而成为改日的劣势。

之外包为例，它可能在数十年内莳植公司的利润率，但当过度使用并松开公司中枢才智时，其瑕疵便拨云见日。因此，合理的本钱确立至关伏击，即便领有优秀的公司和了得的首席实施官，也难以弥补本钱确立不当所带来的亏空。

很多公司在高于内在价值时回购股票，追求毁伤价值的并购，或未能字据变化的环境和新兴机遇调换本钱确立。关于潜在投资者而言，本钱确立是必须要点锻真金不怕火的关节表率。

简化原则之三：笃定“合理”的价钱

谈及订价问题时，传奇投资者兼作者菲利普·A.菲舍尔曾说过：“判断一只股票是‘低廉’如故‘奋斗’的独一真确圭表，并非其现时价钱与某个昔时价钱之间的相比，不管咱们何等俗例于阿谁昔时的价钱，而是公司的基本面是否显贵优于或劣于现时金融界东说念主士对这只股票的评价。”投资者必须深入了解股票价钱背后的公司。

我个东说念主则倾向于从公司的年度信函、年度讨教、10-K和10-Q报表，以过头他好意思国证券往返委员会文献动手，同期还会查阅昔时10年的行业杂志著述和新闻稿。我会关心公司是否保守愉快并逾额完成任务，或者情况正值互异。接着，我会巡视收益电话会议纪录，以进一步描写公司是否履行其愉快的全貌。当我基于事实而非传说构建了这一初步印象后，便会像看望记者一样，起头构建对现实的领路。但此时仍有待解答的问题，这就需要进行渠说念看望了。

渠说念审查如同传统的“实地调研”，包括与客户、供应商和前雇员进行深入沟通。我时常自问，若蓄意将沿途净金钱参加这家公司，我究竟需要了解哪些信息？经管层是在为改日打下坚实基础，如故在透支改日？公司具备怎样的订价才智，是否已采取递次来充分阐述其订价后劲，如故系统中仍存在松懈，暗意着尚有进一步的增长后劲？

企业护城河并非一成不变，而是领有多元化的特征——品牌上风、低成本、便利性和鸠集效应，这些王人是组成真实且各具特色的护城河的要素。

通过档案看望与渠说念查验等深入征询，不错让你对企业的领路更为笃定。详备的征询责任使投资者能自信地回应一些至关伏击的问题：这家企业是否领有可不绝乃至可膨胀的护城河？改日5年内，最薄弱的表率将是什么？是否存在潜在的旅途依赖？企业是否掌执订价权，又将如何专揽？企业的（反）脆弱进度如何，能否鄙人一次经济零落中屹立不倒？复制这家企业需要哪些条款？5年后，这家企业是否处于更有意的地位，并领有更宽广的护城河？

若是你能自信地回应这些问题，你就会对真确伏击的事务有明晰地缔结，并能准确评估其内在价值。记着，越节略越好。在投资规模中，复杂并不会带来寥落的讨教。你不错寻找那些领有苍劲、可不绝竞争上风和特准磋商权的优质业务，同期避让“苍劲的经管团队遇上倒霉的业务，后者会拖垮前者”的陷坑。虽然无法保证一定能取得瞎想的后果，但这么作念无疑会大大提高见效的可能性。

笃定内在价值

正如沃伦·巴菲特在1989年致伯克希尔·哈撒韦公司推动的信中所言：“以合理的价钱买入一家优秀的公司，远胜于以极低的价钱买入一家平淡的公司。”

一家公司的价值，是其改日现款流的贴现总数。这个主见听起来节略，但磋商历程中波及几个关节变量：所使用的贴现率，以及对这些永续现款流的评估。要评估改日的现款流，就需要笃定公司的本钱密集度、增长率以及经管层的本钱确立主张。

以下是一些例子，不错展示这些评估的影响力。

假设贴现率恒定在10%，一家年增长率为15%且无需任何寥落本钱参加的企业，其价值大要是现时收益的26倍；而一样保管15%的增长，需要将大部分或沿途收益再行投资以罢了增长的企业，其价值仅为现时收益的16倍。

另一家年增长率为5%且无需寥落本钱的企业，价值约是现时收益的14倍；而一样增长5%但需要将沿途收益再行投资的企业，价值约是现时收益的7倍。

在30年的时分里，15%的复合讨教率将使其最终价值杰出启动投资的87倍，而同期5%的复合讨教率则只可达到启动投资的4.5倍。这个例子阐明，复合增长率从5%莳植到15%，讨教率简直增长了20倍（从4.5倍到87倍）。

这个例子揭示了寻找本钱需求低且能持久增长的企业的伏击性。

天然，某些企业的增长确乎离不开本钱的助力，举例铁路公司、金融机构，或是像沃尔玛和亚马逊这么的大型零卖商。新增本钱的参加若能得到合理讨教，那么这种增长本钱便会随时分推移而产生经济价值。联系词，在笃定讨教时，价钱成分辞让冷漠。

这恰是格雷厄姆和多德所强调的不雅点。即等于一家了得的企业，若是其订价分歧理，那么它也可能成为一项倒霉的投资；互异，一家推崇平平的企业在相宜的价钱下却可能成为一项极佳的投资。

快速增长的企业诚然诱骗东说念主，但唯有在价钱合理的前提下才具有真确的投资价值。

比年来，在持久低利率的环境下，很多投资者不吝一切代价追赶增长，他们依据的是一个节略却存在缺点的公式——即收益率加上增长率。但事实上，价钱才是决定成分，咱们必须通过相比现时价钱与公司内在价值来调换对增长率的预期。若是增长所以过高的价钱事先支付的，那么其价值便会被松开。

商场频频以15倍的市盈率进行往返，这十分于6.7%的收益率。若是能找到一家推崇优于平均水平的企业，其经管层也更为出色，而况其市盈率还低于商场平均水平，那么这大概就是一个细密的投资动身点。格雷厄姆和多德将这种情况称为“安全边缘”。

除此之外，还有两个伏击的推敲成分。率先是要确保咱们关心的是“推动收益”，而非税息折旧及摊销前利润或是经过调换后的税息折旧及摊销前利润。其次，咱们需要注目公司的合座本钱结构。关于欠债过高的公司而言，其股权价值可能会因推动收益的幽微变动而发生大幅波动。

终极产物：中枢场地

对我个东说念主而言，我投诚罢免上述历程能够让我更靠拢现实，而在投资规模，内在价值与安全边缘等于至关伏击的现实成分。举例，我会自问，公司真确的主营业务是什么？又有哪些中枢要素在推动其走向见效？

如今，我身兼两职，既是政府雇员保障公司（GEICO）的首席实施官，又掌管着伯克希尔·哈撒韦公司远大的资金池。这两个扮装相互归并，相互影响。

巴菲特曾有一句名言：“我因为是商东说念主而成为又名更好的投资者，而因为是投资者，也成为又名更出色的商东说念主。”投资者老是试图深入探究公司运营的内幕，却往往发现我方所知甚少。

由此看来，咱们不难领路，即等于浅显而深入地征询，投资者也只可掌执企业情况的一小部分。投资者们必须学会在不笃定性和就地性中寻找前行的主张。每一天王人在作念出有谋划，而有些几十年前的有谋划，于今仍在影响着每一个企业和行业的走向。这其中存在着长短不一的旅途依赖关系，往往复杂到即等于资深的高层经管东说念主员，也难以十足知悉其中的量度采选。

齐备的信息是不存在的，咱们所能领有的，只是真的区间。而这也恰是安全边缘在投资中至关伏击的原因场地。若是咱们从一个东说念主所能阐明的有限前提议发，那么天然需要为造作预留一定的余步。你所知越少，所需的余步也就越大。

（著述仅代表作者个东说念主不雅点，不代表本刊态度。）

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